开首：IPO日报

　　近期，江西生物成品说合所股份有限公司（下称“江西生物”）向港交所递交主板上市恳求，由中国海外金融香港证券有限公司、招商证券（香港）有限公司联席保荐，并认真委任富途证券海外（香港）有限公司担任全体协作东谈主。

　　值得注意的是，这是继公司在2025年4月、2025年10月，两次递表失效后的第三次闯关。

　　张力制图

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　　细分赛谈龙头

　　江西生物的故事，始于一枚不起眼的“小药针”。

　　被生锈铁钉扎伤或碰到较深外伤后，医师常会指示“打一针破感冒”。这个基础急救药品背后，站着的是中国乃至宇宙最大的东谈主用破感冒抗毒素（东谈主用TAT）提供商——江西生物。凭据弗若斯特沙利文的数据，按2024年销量计，江西生物在中国及宇宙东谈主用TAT阛阓的份额分辨为65.8%和36.6%，在中国阛阓已衔接18年保持50%以上份额。

　　这门生意的骨子，是与时刻竞走的被迫免疫。破感冒是由破感冒梭菌引起的严重神经系统感染性疾病，致死率极高——2024年宇宙感染物化率约为41.5%，中国为30.4%。疫苗需要1到2周才能在体内产生充足抗体，但外伤裸露后的遑急场景等不起。东谈主用TAT径直向患者输入特定抗体，在分秒必争中援救生命。

　　然则，抗血清的中枢原料并非化工合成品，而是免疫马血浆。这意味着，这不是一个仅靠响应釜和实验室就能复制的行业，而是一条从动物饲养、免疫、采浆、纯化到制剂出产的长链条。

　　江西生物聘请把产业链尽可能抓在我方手中。贵寓骄气，公司在甘肃张掖建有中国最大的、适合GMP秩序的马匹饲养及血浆集结基地，最多可容纳4000匹马；规定2025年末，领有784匹用于出产的生物质产，血浆年产量超1亿毫升。

　　在江西吉安和内蒙古赤峰，公司布局了当代化出产线，是中国首家且独逐个家采用去防腐剂西林瓶包装及巴氏病毒去除/灭活本领的企业，居品不良响应率降至0.03%，远低于国内同业0.9%的水平。

　　这条慢、重、长的产业链，组成了江西生物的护城河，外部竞争者很难在短时刻内复制，但这条护城河能否连续，正濒临严峻训导。

　　依赖单一居品

　　洞开江西生物的招股书，世界杯滚球app中国官方下载一组数据颠倒珍贵，2023年至2025年，东谈主用TAT销售收入占总收入的比例分辨为93.0%、93.3%及96.4%，呈现逐年攀升态势。这意味着，公司跳动九成的收入沿途依赖单一居品。

　　“江西生物的单品依赖度极高，变成典型的单一居品初始模样。”关联行业东谈主士指出，尽管短期内推进了营收和利润增长，但因业务结构尽头脆弱，永久来看对盈利连续性组成显贵风险。

　　其他居品的收入孝敬聊胜于无。陈诉期内，其他居品销售收入分辨为289万元、749万元及300万元，占总收入比例最高仅3.4%；本领办事收入分辨为1106万元、737万元及557万元，占比连续下滑。

　　公司天然布局了东谈主用抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球卵白F（ab’）2等四款东谈主用药和五款兽用药，但大多处于早期研发阶段。发达最快的抗蝮蛇毒血清，2025年下半年才完成1期临床训导，距离买卖化仍罕有年。

　　存栏量连续走低

　　由于破感冒抗毒素的出产高度依赖免疫马血浆，而马匹的存栏量，关乎着一家企业的生命线。

　　然则，招股书数据揭示了一个令东谈主不安的趋势。2023年末，公司自有免疫马匹为1251匹；2024年末降至920匹；2025年末进一步缩减至784匹。三年累计减少467匹，降幅达37.3%。

　　而比存栏量缩减更为致命的，是后备繁育资源几近缺少。算作异日产能中枢储备的幼马数目，从2023年末的217匹断崖式跌至2024年末的6匹，2025年末仍守护在6匹低位，后续产能络续基本堕入停滞。

　　关于马匹存栏连续走低，公司在招股书中解说为天然老龄化、滋生成本高潮、专科东谈主员短缺。但知情东谈主士显现，免疫马滋生周期长、盈利空间有限，更生代劳能源从业意愿极低。公司在甘肃张掖、陇南的两大滋生基地长年濒临用工缺口，只可被迫松弛产能。

　　令东谈主困惑的是，一边是中枢原料供给连续松弛，另一边公司却决议将IPO召募资金的40%用于膨胀现存TAT产能、20%进入马场升级校正，在行业施行条款制约下，逆势扩产的决议受到成本阛阓质疑。

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